期货--国债期货的"复杂"与"简单"

国债期货占据全球利率衍生品之半壁江山，是当今世界规模最大、运作最成熟的金融衍生产品。然而在许多投资者看来，与其他所有期货品种相比，即将上市的国债期货仿佛是国内期货市场迄今最"复杂"的品种。

一是概念"复杂"

所有商品期货合约的标的都是实物，例如大豆油、螺纹钢、白糖等等。股指期货标的沪深300指数不大像实物，故设计为现金交割。唯独国债期货合约标的既非实物又非现金，而是虚拟的名义标准券，即面值100万元人民币、票面利率为3%的中期国债。其可交割券种包括在交割月首日剩余期限4-7年、符合要求可用于交割的"一篮子"固定利率国债。

由于各券种票面利率、到期时间等各不相同，故须通过转换因子，即面值1元的可交割国债在最后交割日的净价，折算为合约标的名义标准券。转换因子英文代码为CF。

所有期货品种完成交易后均以统一价格进行交割，而国债期货由于名义标准券对应券种同期多达30多个，最终交割时，买方支付的金额也因卖方选择的券种和交割时间差异而不尽相同。买方接收每百元国债支付给卖方的实际金额即为发票价格，其金额为期货价格×交割债券的转换因子+交割债券的应计利息。

在"一篮子可交割债券"制度下，合约卖方有权根据发票价格的差异，选择最便宜、对自己最有利的国债券种交割给买方。该券种即为最便宜可交割债券。

最便宜可交割债券可通过久期与收益率的相互关系来寻找。简言之，久期就是债券的持续期。对于收益率3%以下的国债，久期值最小就是最便宜可交割债券；对于收益率3%以上的国债，久期值最大就是最便宜可交割债券。而对于久期相同的国债，收益率最高就是最便宜可交割债券。

在套期保值等投资组合交易中，买入国债现货，同时卖空对应规模的期货（卖空比例为转换因子），然后把国债现货用于期货交割，获取的理论收益称为隐含回购率。一般来说，隐含回购利率最高的债券也就是最便宜可交割债券。

二是计算"复杂"

就拿最简单的基差计算公式来说，就比其他品种多出了"转换因子"：基差=现货净价－(期货价×转换因子)。

其他如收益率、理论价格、持有成本定价、隐含回购率等计算公式，更是一个比一个眼花缭乱。

三是交割"复杂"

引发1995年6月"327"事件、导致国债期货被取消和中国期货市场十年清理整顿的原因之一，就是当年用于交割的单一券种发行数量过小。如"327"国债期货对应的92（3）国债现货只有246.79亿元，相对于"327"事件当天5000多亿元的成交量，必然发生大范围违约。即便实行混合交收，由于实际流通的国债总量不过1000多亿元，仍远不能满足交割需要而必然导致逼仓。而"名义标准券"对应的"一篮子可交割债券"，同期存量超过1万亿元，能有效防止现货数量少于期货而发生逼仓现象，切实规避实物债券到期兑付可能引发的"到期日效应"影响，确保国债期货交易的平稳性和连续性。这也是当今世界多数国家国债期货均采用名义标准券的原因。

按照"一篮子可交割债券制度"，国债期货同期符合交割条件的券种多达30来个，其中最合适的约有4个。这就导致合约卖方按规定要求，精打细算，在符合交割条件的券种中选择最便宜、最有利的品种，并在滚动交割制度下，选择最合适的交割日期交付给买方。

与其他期货品种不同，个人投资者可参与国债期货的实物交割。国债期货自交割月第一个交易日至最后交易日的前一交易日的交割结算价，为最后一小时成交价格按成交量加权平均价。最后交易日交割结算价，为最后交易日全部成交量的加权平均价。如市场出现异常，交易所有权对交割结算价进行调整。

与其他期货品种对应的现货市场不同，目前我国银行间债券市场、交易所市场和商业银行记账式国债柜台市场均可对记账式国债进行交易结算和托管，且前两个市场托管的记账式国债列入期货合约可交割范围。

去繁化简 驾轻就熟

国债期货看似复杂，其实完全不必望而生畏。例如转换因子在合约上市时由中金所公布，合约存续期间其数值不变，投资者只需查询中金所公告即能获悉每一个可交割国债的转换因子。再如国债期货各项计算和交割虽然十分麻烦，但普通投资者参与交易多为追求开平仓差价或套利，根本不参与交割环节，故完全不用操心上述许多计算公式。即使参与交割，也可以随时查询中金所提前公布的当期最便宜可交割国债，以及买方接收每百元国债应支付给卖方的发票价格，投资者只需照章办理即可。

化解了概念、计算和交割的"复杂"，国债期货与其他期货品种的各项技术指标和操盘方式其实并无差异。不过由于国债市场价格波动较小，现货日均波动通常仅0.1元，期货仿真交易日间绝对平均波幅仅在0.2元以内，故国债期货涨跌停板仅为2%，波动幅度远小于股市，因而无法过滤掉市场中的交易杂音。且国债期货受现货牵引作用强，故股市广泛应用的MA、MACD、RSI等技术指标，不宜照搬到国债期现两市。